国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，熊园

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2023年3月制造业PMI51.9%（前值52.6%）；非制造业PMI58.2%（前值56.3%）。

(资料图)

核心观点：3月PMI走势分化，制造业PMI高位回落、非制造业PMI续升，指向整体经济延续修复，但动能有所放缓。往后看，后续修复还是大方向、幅度需“边走边看”，未来1-2个月是重要观察期；低基数影响下，二季度经济同比增速将明显提升。

1、3月制造业PMI高位回落，非制造业PMI继续回升、创近年新高。

2、分项看：

>供需继续扩张，斜率有所放缓，生产回落大于需求。

>进出口订单均回落，出口压力仍大。

>价格指数普遍回落，预计3月PPI同比-2.4%左右；库存再度开始去化。

>大中小企业景气普遍回落，就业压力仍大。

>服务业、建筑业景气创近年新高，建筑业回升可持续性仍待观察。

3、总体看，3月PMI走势分化，整体经济仍是“弱现实”。

4、往后看，整体经济有望延续修复，低基数影响下，二季度经济同比增速将明显提升。

正文如下：

1、3月制造业PMI高位回落，非制造业PMI继续回升、创近年新高。3月制造业PMI为51.9%，较上月回落0.7个点，而历史上3月制造业PMI一般是季节性回升的（疫情前5年，3月制造业PMI平均回升0.8个点），指向工业生产修复明显放缓。3月非制造业PMI为58.2%，较上月提升1.9个点，创2011年6月以来新高，指向线下服务需求仍在较快修复；其中服务业PMI回升1.3个点至56.9%，建筑业PMI回升5.4个点至65.6%。3月综合PMI产出指数回升0.6个点至57%，连续第3个月处于扩张区间，但升幅低于上月的3.5个点，也低于季节性，指向近期我国经济延续修复，但动能有所放缓。

2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）供需继续扩张，斜率有所放缓，生产回落大于需求。供给端，3月PMI生产指数54.6%，较上月回落2.1个点，连续2个月处于扩张区间，指向工业生产继续恢复，但斜率有所放缓；需求端，3月PMI新订单、新出口订单指数分别回落0.5、2.0个百分点至53.6%、50.4%，新订单指数连续第3个月处于线上，市场需求持续改善。

2）进出口订单均回落，出口压力仍大。出口端，3月新出口订单回落2个点至50.4%，高频看，3月前20日韩国出口-17.4%（2月-2.8%），出口运价持续回落，预计我国3月出口压力仍大；进口端，3月进口订单回落0.4个点至50.9%，连续第2个月处于扩张区间。

3）价格指数普遍回落，预计3月PPI同比-2.4%左右；库存再度开始去化。价格端，3月原材料价格、出厂价格指数分别回落3.5、2.6个百分点；结合高频数据，预计3月PPI同比-2.4%左右（2月-1.4%）。

库存端，3月PMI原材料库存回落1.5个点至48.3%，PMI产成品库存回落1.1个点至49.5%。维持我们此前报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》观点，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库，但结合当前经济加速修复的实际情况，触底时点可能提前，尤其是实际库存。

4）大中小企业景气普遍回落，就业压力仍大。3月大中小型企业PMI分别回落0.1、1.7、0.8个百分点，其中小企业PMI为50.4%，连续第2个月处于扩张区间；就业方面，3月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.5、0.1、-7.3个点，制造业从业人员重回收缩区间，指向就业压力仍大。

5）服务业、建筑业景气创近年新高，建筑业回升可持续性仍待观察。服务业方面，3月服务业PMI继续反弹1.3个点至56.9%。建筑业方面，3月建筑业PMI回升5.4个点至65.6%，创2012年以来新高。其中土木工程建筑业PMI高位上行5.2个点至70.6%，房屋建筑业PMI大幅回升7.2个点至64.8%，指向基建投资继续发力、地产施工可能有所好转。但注意到，3月建筑业PMI的多数分类指数是回落的，指向建筑业改善的可持续性仍待进一步观察：如建筑业新订单回落11.9个百分点至50.2%，业务活动预期、销售价格、从业人员分别较上月回落2.1、2.7、7.3个百分点。

3、总体看，3月PMI走势分化，整体经济仍是“弱现实”。如我们前期报告分析，近期高频数据指向经济喜忧并存，地产、线下消费等领域修复较快，可能包含部分积压需求释放的因素，海外不确定性仍强，大宗价格多数下跌，整体经济仍是“弱现实”。

4、往后看，整体经济有望延续修复，低基数影响下，二季度经济同比增速将明显提升。整体看，预计短期内二次感染的影响有限，政策仍偏宽松，上半年经济修复还是大方向，幅度需“边走边看”，未来1-2个月是重要观察期；在低基数作用下，二季度多数经济数据的同比增速预计都将有所提升。节奏看，近期供需端高频数据多数趋于稳定，回归季节性变动趋势，指向经济修复最快的时期已经过去。

风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。